Carta TREA European Equities Enero 2020
Durante el mes el fondo ha logrado una rentabilidad del -5,9% mientras que los índices Euro Stoxx 50 un -2,8% y el Stoxx 600 un -1,2%.
Comentario– Carta
El principio de incertidumbre de Heisenberg establece que es imposible conocer simultáneamente la velocidad y la posición de un electrón. Cuando el observador intenta determinar con exactitud la velocidad, afecta sobre la posición y viceversa. En finanzas ocurre algo parecido: los observadores afectan sobre el valor observado.
Y los observadores afectan. Durante el mes de enero, el índice de empresas de utilities subió un 7,9%. Los científicos detrás de la valoración determinan que el precio de las empresas eléctricas es correcto, o incluso barato, porque descuentan sus beneficios al 2,8%, más que el 0% de los bonos a 10 años. Esto afecta a los inversores que invierten, bien porque buscando el valor que no encuentran en la renta fija lo descubren en las eléctricas, o bien porque cansados que sus empresas, a pesar de encontrarlas baratas, no paran de bajar. Así que venden empresas automovilísticas (bajaron un 9,8%) o petroleras (bajaron un 7,5%) para comprar utilities.
Pues bien, no pensamos que ni un sector es tan bueno y seguro, ni los otros son tan malos y arriesgados.
La razón de la diferencia de más del 15% entre el peor sector y el mejor sector del Stoxx 600 es por culpa del coronavirus. Pero nosotros, como “científicos” del análisis financiero que somos, debemos observar las empresas lo más neutrales posibles.
Por ejemplo, el crudo Brent ha bajado este 2020 un 18% hasta los 54$/barril. Si nos paramos y lo analizamos detenidamente aparecen los siguientes datos: a 54$ el 30% de empresas de crudo cotizadas pierde dinero, a 54$ el 40% de nuevos proyectos no son rentables. China ha pasado de consumir 10 millones de barriles/día a 8 millones. De perdurar durante un mes, equivaldría a una bajada del 0,15% de la demanda mundial. Pero, ¿significa que han bajado el consumo para siempre? No. Aunque mañana todos los vehículos vendidos fueran eléctricos, se reduciría la demanda mundial en un 2%, con lo que necesitaríamos todavía el 40% de los proyectos que a precios de hoy no son rentables. Conclusión: cuando venga la primavera, el virus se debería ver mermado (resiste mejor en frío que en calor) y con ello todo debería volver a la normalidad.
Otro ejemplo son los “taxis” que transportan crudo. Si no hay gente por las calles, los taxis no transportan a gente con lo que el precio de una carrera baja. Pues justo es lo que ha ocurrido en los fletes, que se han divido por 10 hasta 16.400$/día, provocando que todos los operadores de barcos de transporte de crudo pierdan dinero. Cuando la normalidad vuelva, la demanda de estos “taxis” también volverá, y con ella la subida de los fletes.
¿y qué hemos hecho ante esta situación?
Observar y actuar.
Observar: estudiar las empresas que más han subido, para saber la razón, y estudiar las empresas más castigadas, para saber los motivos.
Y el resultado ha sido actuar. Hemos comprado algo de empresa que ya teníamos en cartera y que han sido castigadas y hemos comprado empresas de un sector que hacía tiempo que no teníamos: el financiero.
¿Por qué hemos comprado bancos?
Primero déjenos presentar el sector. En los últimos años ha bajado un 33%, mientras que el índice Stoxx 600 ha subido un 70%. Ha estado en el ojo del regulador que le ha obligado a hacer acopio de capital para hacer frente a las adversidades que pudieran ocurrir. Han pasado de un negocio con tipos de interés positivos a uno de negativos. Frente a esto, los inversores fueron huyendo de un sector con poca rentabilidad y alto riesgo, que provocó fuertes bajadas.
Pero en cambio, podemos observar que la salud ha ido mejorando a pesar de su comportamiento en bolsa.
- Las rentabilidades sobre fondos propios (ROE) han pasado de poco más del 2% a niveles del 8% e incluso algunos bancos por encima del 12%.
- El beneficio de todos los bancos europeos es mayor hoy que antes de la crisis.
- Las ampliaciones de capital parecen haberse parado desde 2015 llegando a un nivel de capital mucho mayor que el de antes de la crisis. En parte, por petición del regulador, y en parte, porque el riesgo asumido por los bancos es menor.
- Las ratios de mora han disminuido.
- La necesidad de financiación mayorista ha disminuido. Las ratios prestamos-depósitos (loan to deposit) se sitúan en niveles del 100%.
- Y todo ello a precios un 30% más baratos que el 2009.
Por ejemplo, bancos como KBC con ROE del 12% y ratios de capital del 16% cotizan a PER de 12x y precio-valor contable de 1,5x. O incluso Unicredito, banco italiano, cuyo ROE es del 6,5%, tiene una ratio de capital del 13%, un PER del 7,5x y un precio-valor contable de 0,49x.
Igual que ocurre con el principio de Heisenberg, los observados son los objetos afectados. Nosotros no queremos ser observados, no queremos que alguien o algo afecte a nuestras decisiones. Preferimos observar, para resolver sobre comprar o no, porque con ello tendremos argumentos, porque con ello podremos explicar nuestras decisiones, porque con ello le podremos decir a nuestros inversores en qué hemos acertado y en qué nos hemos equivocado. Porque, a fin de cuentas, nosotros nos debemos a nuestros inversores.
«El momento de máximo pesimismo es el mejor para comprar y el momento de máximo optimismo es el mejor para vender». John Templeton
Como siempre, cuidaremos de sus inversiones como si fueran nuestras, porque en realidad, nuestros ahorros están con los suyos.
Un cordial saludo por parte de todo el equipo.
Head of Equity, Europe
Nota: esta carta no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta mantenemos posición en las compañías aquí expuestas.
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