Retos a los que nos enfrentamos a medio plazo (Asset Managers)

Los estímulos monetarios y fiscales para frenar la pandemia económica tienen consecuencias: retos a los que nos enfrentamos a medio plazo

monetarios, Retos a los que nos enfrentamos a medio plazo (Asset Managers)

 

La situación macro global de cara al otoño presenta una situación difícil de estimar para el inversor. La esperanza de que la recuperación económica esté siendo más sólida de lo esperado, particularmente en USA donde las cifras de desempleo y actividad consistentemente batieron las expectativas de mercado, llevó a subidas generalizadas y de magnitud considerable de los activos de riesgo durante el verano. Durante la última semana de julio y la primera de agosto, se produjo la poco frecuente situación de ver un rally simultaneo en activos de riesgo, el oro y los bonos soberanos de mejor calificación. Aunque esto se deba en gran parte a unas pobres condiciones de liquidez en prácticamente todos los segmentos de mercado, no deja de ser paradójico que se haya producido en un contexto de graves rebrotes de los casos de Covid en USA y en Europa, y un aumento en las restricciones a la movilidad global.

Se le podría perdonar al inversor macro un cierto nivel de escepticismo dadas las valoraciones actuales de una gran parte de las clases de activos. Un rápido vistazo a las pantallas lo deja claro: el Nasdaq en la estratosfera, el S&P500 muy cerca niveles de récord, los commodities, desde el cobre al petróleo todos con subidas tremendas desde mediados de abril. Al mismo tiempo, el oro y la plata han alcanzado niveles récord. Y la renta fija acumulando subidas históricas en lo que va de trimestre (por encima del 4% en investment grade, más del 6% en crédito high yield); las primas de riesgo, particularmente en los créditos de mejor calidad, están ya no muy lejos de los niveles pre crisis.

 

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Tras los estímulos monetarios y fiscales, ¿ahora qué?

Hay que recordar que, aunque parezca que ya ha pasado una eternidad, a mediados de marzo los mercados financieros internacionales estaban en medio de una clásica, y muy intensa, crisis de liquidez. Este tipo de reacción de mercado (liquidation sell off en lenguaje de Wall Street) fue muy parecida a lo que ocurrió en 2008, aunque en este caso se desarrolló con mucha mayor rapidez. Como todas las grandes crisis recientes, ésta fue generada por un gran sobre-apalancamiento del sistema financiero global, agravada por una falta generalizada de financiamiento en dólares. Los enormes estímulos tanto monetarios como fiscales de las grandes economías, particularmente los programas de intervención directa de la Fed (PMCCF, SMCCF y TALF) y del BCE en los mercados, explican porque la situación ha cambiado tan drásticamente. Primero al estabilizar la situación, y después al estimular indirectamente la compra de todo activo financiero al inundar el mercado de dinero. Sin embargo, uno no puede evitar pensar en los desafíos a los que se enfrentan a medio plazo los gobiernos y autoridades monetarias dados los desequilibrios macroeconómicos que esta intervención está generando, aunados al tremendo impacto de la crisis del Covid-19 en la actividad económica y en determinados sectores de la economía global.

En primer lugar, hay que recordar que, incluso asumiendo una recuperación económica en forma de V, el gran reto para los policy makers va ser como gestionar la tremenda montaña de deuda global que se está generando. A finales de 2019 ya se habían superado los niveles de deuda con respecto al PIB existentes a mediados del 2008, pero este año la deuda global se está disparando exponencialmente. Según las cifras del IIF, a finales del primer trimestre de 2019, el ratio deuda/PIB global ya llegaba al 331%, 10% mayor que a finales del 2019. Con sectores enteros de la economía mundial afrontando necesidades urgentes de liquidez, y con los déficits fiscales disparados en todo el mundo, se puede esperar este tipo de tasas de crecimiento trimestral de la deuda mundial al menos hasta bien entrado el 2021. En este escenario, los bancos centrales son conscientes de que una contracción prematura de las condiciones de crédito y monetarias puede tener consecuencias graves. No hay que olvidar que, desde la industria hotelera al comercio minorista, muchas industrias se están enfrentando a un futuro sombrío. Por no hablar de los países periféricos de la UE, o muchos países emergentes, particularmente los países frontera de Europa y el África subsahariana. En el caso particular de la deuda soberana, aunque el FMI y el Club de Paris han introducido programas de ayuda que ha aliviado mucho la situación financiera de muchos países (solo el Fondo ha comprometido ya más de $87,800 millones para 80 países en lo que va de año), un endurecimiento de las condiciones de financiamiento podría ser catastrófica para muchos de los países más pobres. Por el lado de la deuda corporativa, existe gran incertidumbre sobre cuál va ser el impacto a largo plazo de la crisis en cuanto a las tasas de default, pero en el medio plazo parece que hay un consenso generalizado de que se van a superar los niveles del 2009, llegando a cerca del 13% (grado especulativo) ya en el primer trimestre del 2021.

En este contexto, el papel de la Fed es particularmente importante. Los últimos FOMCs han dejado claro que la gran mayoría de los miembros del comité espera mantener los tipos de interés a corto plazo a cero al menos hasta el primer trimestre de 2022. Sin embargo, hay un debate considerable, probablemente también dentro de la misma Fed, sobre cuál será la política adecuada para gestionar la transición a condiciones económicas más normales. Las declaraciones del Fed Chair Powell en Jackson Hole parecen confirmar que la Fed ha descartado realizar operaciones de gestión de la curva de bonos del Tesoro (yield curve management) en favor de una política de gestión de expectativas ligada al comportamiento de la inflación (forward guidance), con el “target” del 2% ahora considerado como una media a lo largo del ciclo económico y no como un objetivo específico. El mercado interpretó las declaraciones de Powell como que la Reserva Federal estaría dispuesta a tolerar una inflación sostenida por encima del 2% por un periodo limitado mientras el entorno macroeconómico no se considere lo suficientemente sólido. Esto daría al banco central una mayor flexibilidad para decidir cuándo y cómo empezar a retirar los estímulos monetarios, empezando por los programas de compra de activos, mientras se mantiene al mercado informado de manera transparente de cuáles son las intenciones del FOMC para evitar un deterioro rápido de las condiciones financieras y grandes movimientos negativos del mercado. En TREA creemos que, a no ser que se ralentice bruscamente la actividad económica, truncando o moderando el ritmo de la incipiente recuperación (y los rebrotes del Covid que estamos viendo estos días en muchos países invitan a la prudencia), esto se traducirá una curva de rendimientos del Tesoro americano con bastante más pendiente de la que tiene en la actualidad (este movimiento ya se ha empezado a producir). Y más cuando el tamaño de las subastas de Treasuries este año es de media un 25% superior a las de 2019, debido al enorme déficit. Los próximos FOMC minutes, particularmente el capítulo de expectativas de los miembros del comité, van a ser revisados con mucho interés por el mercado, pues es allí donde vamos a ver que es lo que piensa la Fed con más claridad. Dadas las incertidumbres, creemos que se da un contexto macro más propicio para la renta fija que para la renta variable, particularmente dados los históricamente altos PER ratios a los que están operando muchos de los índices bursátiles.

Depreciación del dólar

Finalmente, querríamos hacer un breve comentario sobre el USD. La depreciación de la moneda norteamericana en los tres últimos meses está directamente relacionada con la intervención de la Reserva Federal. La drástica reducción del diferencial de tipos con Europa, y el estímulo monetario tanto interno como externo (líneas de swap y repos a bancos centrales) ha inundado el mercado de dólares, lo cual es irónico cuando se compara con la extremada escasez de USD y USD funding que ya se podía detectar a finales de 2019.

En el caso del EUR/USD, parece que el mercado espera una continuación del mismo rumbo de depreciación hacia el nivel 1.2 EUR/USD. Sin embargo, nosotros creemos que el mercado puede no estar estimando adecuadamente el tail risk. Tanto una recuperación de la actividad económica en USA más rápida de lo esperado, como una ralentización del crecimiento relacionada con una posible segunda oleada del Covid en el otoño, podrían producir una fuerte y rápida apreciación del USD. En el caso de los países emergentes, esperamos que el dólar siga apreciándose, al menos moderadamente, contra la mayoría de las monedas emergentes al menos hasta final de año.

 

Asset Managers, Septiembre 2020

 

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