Hertz y el apalancamiento operativo, un agujero negro.

Hertz y el apalancamiento operativo, un agujero negro.

Según la RAE, el Agujero negro es un lugar invisible del espacio cósmico que, según la teoría de la relatividad, absorbe por completo cualquier materia o energía situada en su campo gravitatorio.

Esto es lo que ocurre en una empresa con elevados costes fijos y sus ventas desaparecen como la materia cerca un agujero negro. Es como lo que conocemos como apalancamiento, que no deja de ser la relación que tienen costes fijos y beneficios. Cuando miramos la relación entre costes financieros (intereses) y beneficio neto se le llama apalancamiento financiero y cuando relacionamos costes fijos con EBIT recibe el nombre de apalancamiento operativo.

 

Pues bien, hasta ahora todos nosotros habíamos vivido en un mundo en el que tan solo conocíamos los problemas del apalancamiento financiero: crisis del 2008. En ella entendimos los pasos de un apalancamiento financiero en una empresa muy endeudada en la que le bajan las ventas:

  1. Bajan ventas
  2. Pero no bajan costes financieros
  3. Beneficio se evapora y entra en pérdidas
  4. Con pérdidas no puede hacer frente a pagos de deuda
  5. Agujero negro: desaparece, quiebra o es absorbida por otra.

 

Esta crisis podremos ver que una empresa “sana” financieramente hablando puede tener grabes problemas, incluso quebrar. ¿Cómo? Pues los mismos cinco puntos de antes pero cambiar el dos por “pero no bajan los costes fijos”.

Pongamos un ejemplo: dos empresas, una con apalancamiento operativo bajo y otra alto. Miramos cada una qué ocurre en cada situación del ciclo (alto, normal y bajo).

Empresa poco apalancada operativamente.

 

hertz, Hertz y el apalancamiento operativo, un agujero negro.

Aquí vemos que si bajan las ventas un 30% (de 100 a 70) el beneficio baja un 38%.

En cambio, en una empresa muy apalancada operativamente vemos:

hertz, Hertz y el apalancamiento operativo, un agujero negro.

Los movimientos sobre los beneficios normalizados son mucho más exagerados. Muchas veces se hace referencia al apalancamiento operativo por la parte positiva, es decir, bajo supuesto que suban las ventas. En este ejemplo, una subida del 20% en ventas hace doblar el beneficio.

 

Pero ahora ocurre justo lo contrario, las ventas no bajan, sino que han sido absorbidas por un agujero negro.

 

Ahora vayamos a Hertz.

 

Hertz acaba de presentar suspensión de pagos para su negocio en Estados Unidos. Esto es relevante porque subyace dos aspectos a tener en cuenta en un análisis, y en especial, en una situación como la actual.

Hertz, conocida por casi todos, es una empresa de alquiler de coches. Tiene varios negocios, pero a destacar el de alquiler de coches puntal y alquiler de flotas para grandes empresas (entre las que está el alquiler de la flota de la cervecera Ab-Inbev). Este último va bien incluso con los cierres pandémicos, el primero no.

El negocio es simple: compran un coche hoy y lo venden al cabo de 12 meses. Así que de entrada ya pierden dinero, que lo recuperan si alquilan el coche. En condiciones normales lo alquilan unos 250 días al año y ganan un 3-5% de margen de beneficio neto (depende el año).

Pero vayamos a los números y veremos que los costes fijos son exageradamente altos (3.000 ya son amortización del coche = pérdida de valor).

Asumimos una bajada de ventas del 50% (no hay turistas hasta… septiembre?)

hertz, Hertz y el apalancamiento operativo, un agujero negro.

Bien, no pasa nada siempre y cuando tenga un balance para respaldar estas pérdidas. Frase muy bonita pero que muchas veces no se entiende. ¿qué significa tener un buen balance?

  1. Tener pocas deudas financieras. Así, la salida de dinero que te supone esta pérdida la puedas obtener del dinero que te da un banco. El resultado es un negocio que sobrevive pero que sale con más deuda de la que entró en la crisis.

Ejemplo Hertz: tiene una deuda financiera de 21.000 millones de dólares. Con lo que tan solo le ofrecerán más deuda siempre y cuando muestre algo con la que “garantizarla” (que es el punto siguiente)

  1. Que el valor de tus activos sea superior a tus deudas financieras + la pérdida.

Caso Hertz: tiene una flota de unos 800.000 coches (Hertz + sucursales). Si vendemos todos los vehículos que tiene hoy, nos da un valor de 27.000 $/coche. (dividir el EV entre la flota). Para saber si es mucho o poco deberíamos mirar coche por coche. Pero me viene a la memoria la vez que compré Sixt pagando lo equivalente a 7.500 euros/coche.

 

hertz, Hertz y el apalancamiento operativo, un agujero negro.

Siempre puedes equivocarte, pero nosotros estamos aplicando esta métrica en todas las empresas de nuestra cartera.

 

Y en cuanto a Hertz, le interesa vender cuanto antes los coches para que no pierdan valor y pueda bajar la línea de amortización en su balance. Pero cuando los haya vendido todos, entonces…. ¿qué servicio ofrecerá?

No se si habrá muchas aves fénix o muchos agujeros negros en esta crisis. Pero lo que sí se es que hemos de mirar con mucho mimo el apalancamiento, esta vez el operativo.

 

Xavier Brun

Head of Equity, Europe

 

Visita su fondo Trea European Equities

Visita el artículo en Finect

Deja un comentario