Comentario Xavi Brun (Agosto)

Xavi Brun analiza su fondo Trea European Equity, SICAV

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Durante el mes el fondo ha logrado una rentabilidad del -3,70% mientras que los índices Euro Stoxx
50 un -1,16% y el Stoxx 600 un -1,63%, Comentario Xavi Brun (Agosto)
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Comentario

Agosto: mes de luz, de vacaciones, de calor, de búsqueda de sombra y lugares frescos. Mes en el que preferimos estirarnos en el suelo que en un banco de madera. Pero, ¿se han preguntado por qué? Pues la respuesta está en la conductividad térmica. No todos los materiales transfieren igual el calor. El mármol o el metal, por ejemplo, lo hacen muy bien, de aquí que los notemos frescos al tocarlos. En cambio, la madera no posee igual propiedad, lo que hace que no tengamos igual sensación.
Pues este mes de agosto ha ocurrido lo mismo. El calor de las malas noticias ha continuado propagándose ampliando, todavía más, las diferencias entre las acciones “pseudo bonos” y el resto.
• Datos macroeconómicos malos
• Riesgo comercial
• Brexit duro
• Posible recesión en Alemania
• Inversión de la curva
Estos han sido titulares que ha empleado el mercado para polarizar los tipos de empresas. Titulares frente a los que debemos cuestionarnos: si son conocidos por todos, ¿están recogidos en los precios de las acciones? Y especialmente: hoy día, ¿pueden ser los buenos negocios una buena inversión?
La respuesta a la primera pregunta depende de la psicología de los inversores y el sesgo de confirmación que tengan estos (búsqueda de información que avalen tu tesis de inversión). Por tanto, dar respuesta a esto es como adivinar en qué estado anímico se despertarán mañana los inversores. La segunda es más simple de responder: depende de lo que se paga por ellos. En Trea, tenemos la premisa de no pagar en exceso, aunque el negocio sea excelente. Es como pagar demasiado por un piso en el centro de Madrid, Barcelona o Sevilla: tienes un excelente activo, pero cuya rentabilidad puede ser menor que un piso más barato un poco más alejado del centro.
En definitiva, no sabemos si el mercado continuará premiando a las acciones pseudo-bonos y aislará al resto o, si con el frío de invierno, cambiarán las propiedades térmicas de las inversiones. Pero sí sabemos que debemos mantenernos fríos, sin que el mercado nos afecte con sus pensamientos. Por esta razón, hemos ido aprovechando para comprar aquellos buenos negocios que han sido más castigados por el mercado: Ceconomy, SBM Offshore, Atalaya Mining o IPCO.
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La palabra crisis en japonés se pronuncia kiki y está compuesta por dos caracteres: peligro y oportunidad. Muy acorde con su cultura, donde intentan ver algo positivo frente a situaciones difíciles. Pues justo esto es lo que vemos en SBM Offshore, donde el mercado ve un peligro, nosotros vemos una oportunidad.
SBM Offshore es una empresa holandesa que fabrica y opera, principalmente, barcos FPSO (Floating, Production, Storage and Offloading) para el sector petrolero, es decir, barcos que se sitúan flotando (Floating) encima de un pozo petrolífero, para producir (Production) crudo, que lo almacenan (Storage) dentro y luego lo descargan (Offloading) a otro barco que lleva el crudo a la costa. Llegados a este punto pueden observar que es una parte crucial en el desarrollo de un yacimiento de crudo en alta mar, ya que es, literalmente, la “aguja” que permite sacar crudo. Para fabricar estos barcos primero compran uno de 100 millones de dólares, lo desballestan, lo vuelven a fabricar durante 2 años y lo venden por 1.000 millones.
Con toda esta información, uno puede cuestionarse: con el crudo a precios bajos, ¿quién quiere invertir en este tipo de empresas? Aquí es donde llegamos nosotros y levantamos la mano.
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Donde unos ven que invertir en crudo en aguas profundas no ofrece rentabilidad, nosotros vemos que estamos en la parte baja del ciclo de inversión o ciclo de capex, y que lo siguiente será una fuerte recuperación. La bajada del crudo de 110 a 45 dólares barril en 2014 fue debida a la entrada de un nuevo jugador: Estados Unidos, que desplazó los productores más caros: los de aguas profundas. Desde entonces, estos últimos vivieron su especial viacrucis, con recorte de gastos en toda la cadena de valor que llegó a precios igual o más competitivos que los demás. Esto provoca que sea cuestión de tiempo en que volvamos a ver actividad en este segmento.

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Donde unos ven a SBM Offshore una empresa cíclica, nosotros vemos un bono con una opción. SBM se divide en dos segmentos: Turnkey y Lease & Operate. El primero es la construcción de los barcos bajo pedido. Si se piden barcos, hay ingresos, no se piden, hay pérdidas. El segundo es llevar la operativa del barco durante la vida del yacimiento. Aquí SBM tiene contratos con los principales productores de crudo del mundo, ExxonMobile, Petrobras…, durante el tiempo que dura el yacimiento y de los cuales cobra anualmente por operarlos, con independencia de la evolución del precio del crudo. Actualmente, el backlog o pedidos, asciende a 20.100 millones de dólares, lo que equivale a 15,46 años en ventas. En este segmento es donde reside el bono, piensen lo difícil de encontrar empresas con visibilidad en ventas de 2-3 años, como para encontrar una de una visibilidad en ventas de 15 años.
Donde unos ven una empresa endeudada, nosotros vemos una empresa que gestiona muy bien el riesgo. Si uno observa el balance, verá que el nivel de endeudamiento ha aumentado notablemente hasta situarse en 3,8x EBITDA. Pero es así como funciona el negocio, cuando reciben un pedido se endeudan, cuando terminan el barco trasfieren la deuda al barco montando una empresa ad-hoc para ello. Es por ello que, a mayor número de pedidos (backlog), mayor deuda y una vez el barco ha sido fabricado, la deuda ya es sin recurso, es decir, que si se hunde el barco la deuda también lo hace con él.
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Donde unos ven una empresa poco tecnológica, nosotros vemos una puntera. Desde los años 80, la fabricación de estos barcos tardaba entre 24 y 42 meses, ya que las especificaciones hacían que fueran barcos a medida para el tipo de yacimiento. Pero SBM ha patentado una forma de trabajar por bloques, como piezas de Lego, llamada Fast4Ward que permiten reducir el plazo entre 6 y 12 meses. Aunque parezca poco, para el cliente puede representar una mejora en el valor presente del yacimiento (NPV) de unos 1.000 millones de dólares. Pero su tecnología no se para aquí, sino que le permite entrar en el creciente sector de parques eólicos marinos, ya que en esencia es mantener parado algo encima del mar.

Y donde unos ven que su competencia, BW Offshore y Modec, les está ganando la carrera al haber recibido más pedidos que SBM para la fabricación de FPSO, nosotros vemos una oportunidad. Hasta este año, Petrobras, el principal demandante de FPSO, tenía vetado trabajar con SBM, con lo que pidió los barcos a la competencia, en especial Modec. Ahora, SBM ya puede trabajar con ellos. Con lo que nos encontramos con una demanda creciente de nuevos FPSO y con unos fabricantes cuyos astilleros están llenos.

En definitiva, donde el mercado ve riesgo, nosotros vemos oportunidad.

Valoración

Para valorar SBM Offshore debemos antes diferenciar muy bien entre los dos negocios.
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Por un lado, el de Lease & Operate, un negocio estable y creciente, donde la bajada en ventas y beneficio en 2018 se debió a la venta de uno de los barcos (Turritella) que operaba. En este caso, cambió ingresos futuros por uno único al presente (obtuvo un beneficio de 217 millones de dólares). Pensamos que la empresa es capaz de generar 850 millones de dólares en EBITDA para este 2019.
Por el otro, Turnkey, es el que provoca que tanto ventas como resultados sean más volátiles. Pero aquí, la situación de plena capacidad de la competencia hace situar a SBM en una sana posición: puede elegir los proyectos más rentables. Pensamos que en condiciones normales (2-3 pedidos media al año), la empresa es capaz de generar un EBITDA de 200 millones de dólares (inferior a los 260 millones de media de los últimos años).
Por tanto, si valoramos el “kilo” de ebitda del segmento de Lease & Operate a 9 veces y el de Turnkey a 6 veces, para así diferenciar la parte menos volátil de la de más, nos arroja un valor de firma de 8.850 millones de dólares. Si restamos la deuda neta de 3.300 millones de dólares nos da un valor de fondos propios de 5.550 millones de dólares, o lo que es lo mismo, un margen de seguridad del 64%. Nada mal para una empresa que el mercado ve como cíclica y nosotros como pseudobono.
“Sepas lo que posees, y sepas por qué lo posees” Peter Lynch.
Como siempre, cuidaremos de sus inversiones como si fueran nuestras, porque en realidad, nuestros ahorros están con los suyos.
Un cordial saludo por parte de todo el equipo.
Xavier Brun
Head of Equity, Europe
Nota: este documento no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta mantenemos posición en las compañías aquí expuestas.

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