Carta Xavier Brun Abril 2020

TREA European Equities [1]                                                 Abril 2020

Fondo europeo

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Gestor Trea European Equities

 

Durante el mes, el fondo europeo ha logrado una rentabilidad del +9,0% mientras que los índices Euro Stoxx 50 un +5,1% y el Stoxx 600 un +6,2%.

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Comentario

Primero de todo nos gustaría rendir homenaje a los profesionales médicos y sanitarios que son capaces de obrar milagros, así como dar un caluroso abrazo a todas las personas que han tenido a algún familiar donde el mañana no ha podido llegar.

Sakura, que en japonés significa cerezo, florece entre el 20 de marzo y el 10 de abril. Coincidencia o no, en el mercado ha ocurrido algo parecido. A principios de marzo los gobiernos indujeron al coma a sus economías para amartillar[2] la curva de contagios, pero dejó sin sangre a los mercados. Ésta vino el 23 de marzo en forma de estímulos económicos:

  • Políticas monetarias expansivas: Unlimited QE (facilidad crediticita ilimitada) de la Fed. PEPP (Programa de Compra de Emergencia Pandémica) de 750.000 millones de euros del BCE (5.5% PIB europeo).
  • Políticas fiscales expansivas: España 200.000 millones de euros España. Alemania 656.000 millones, Italia 25.000 millones, Reino Unido 50.000 millones de libras.

La floración no se hizo esperar por parte de los mercados. Subidas generalizadas entre el 15% y el 20% en los índices.

Pero toda cara tiene una cruz. Si las políticas económicas fueron históricas, histórico también fue el movimiento del crudo, que, por primera vez en su historia, entró en terreno negativo (hasta -40$/barril). La poda incorrecta en forma de no acuerdo en los socios de la OPEP el pasado domingo 8 de mayo, llevó a un colapso del precio el pasado 20 de abril. Demasiado crudo producido sin lugar para guardarlo.

¿Y que hemos hecho?

Hemos llegado con los deberes hechos. Siempre decimos que en una carrera lo importante es el entreno que uno ha hecho antes de la salida. Y en Trea lo hemos hecho, el excelente trabajo de los analistas nos ha permitido entrar en esta crisis sabiendo discernir entre qué empresas han sido justa o injustamente penalizadas. Como decía un muy buen amigo parafraseando a Bertrand Russell “Lo más difícil de aprender es qué puentes hay que cruzar y qué puentes hay que quemar”.

Pues bien, hemos actuado y de forma rápida. Lo que nos ha permitido comprar o incrementar exposición en negocios excelentes, empresas de calidad, con grandes ventajas competitivas a precios muy atractivos.

  • Calidad en salud:
    • Fresenius SE: líder en gestión hospitalaria, en nutrición alimentaria, en genéricos inyectables o en diálisis.
    • Philips: en sector oligopolístico, fabrica aparatos médicos para el diagnóstico y tratamiento, imagen, monitorización.
  • Calidad en tecnología:
    • ASM International: proveedor de maquinara para semiconductores. líder en Atomic Layer Deposition, técnica altamente complicada y clave para la fabricación de los más pequeños chips.

Pero también la calidad está en sectores más cíclicos:

  • Calidad en industriales:
    • DSV: uno de los mayores proveedores de transporte (fright forward)
    • Spirax- Sarco: fabricante líder en sistemas de gestión de vapor para toda la industria (desde alimentación hasta crudo, pasando por semiconductores, bebidas o salud).
  • Calidad en crudo:
    • Total: una de las mayores empresas de crudo integradas. Con capacidad de producir 3 millones de barriles a un coste inferior a 30$ (incluyendo depreciación).

En resumen, hicimos pequeños ajustes en el fondo, que dieron como resultado una cartera compuesta por un 54% en empresas con sesgo a la calidad, recurrencia de ingresos o compounders [3]

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Fernando de Rojas escribió en 1499 Tragicomedia de Calisto y Melibea, más conocida como La Celestina, donde ésta contribuía a que dos personas entablaran una relación sentimental. Algo similar es lo que hace DSV.

DSV es el cuarto mayor proveedor de transporte del mundo, conocidos como freight forward, cuya finalidad no es otra que unir a empresas de transporte y empresas que quieran enviar algo. El 54% de sus ventas proviene de servicios de transporte marítimo y aéreo, el 33% de servicios de transporte terrestre y el resto (15%) en servicios logísticos como almacenes. Aunque a simple vista parece que el transporte de mercancía es una commodity (todo el mundo lo hace igual sin diferenciación) y por tanto nadie estaría dispuesto a pagar a un tercero para buscar a un transportista, la realidad es bien distinta.

Pongamos un ejemplo, fabricante de azulejos quiere enviar un contendor lleno a un cliente en Singapur. Para ello debe contactar con el dueño del contenedor, con el transportista terrestre que lo lleve desde su fábrica al puerto, contactar con la empresa naviera irá a Singapur, saber si el barco viene con retraso o no y a qué hora se carga el contenedor, saber la documentación necesaria (documentación fitosanitaria, aduanas, medios de pago, seguros…),  seguir el barco para conocer la hora de llegada a puerto, para cargar el contendor en otro medio de transporte que lo llevará a cliente final (obviamente sabiendo la documentación necesaria de por medio). Conclusión: mucha burocracia y coordinación con muchos proveedores. Aquí es donde entra DSV, que le compra el contendor al transportista y se lo vende al fabricante de azulejos con todos los servicios administrativos.

Por otro lado, DSV ofrece a la empresa de transporte dos cosas: atraer clientes y rellenar capacidad ociosa en los trayectos. Para ello, coordina estrechamente con el transportista, incluso comparten información en sus sistemas.

En esencia, ofrece valor añadido en forma de ahorro de costes y tiempo en toda la cadena de transporte.

El ADN de este negocio es simple: manejarse bien, barato y rápido en el mar de documentación que subyace al negocio internacional. Con lo que mayor inversión en sedes por todo el mundo, mayor atracción de clientes, y mayor inversión en sistemas informáticos redunda en mayor eficiencia y menor coste. Ambas inversiones repercutirán en un mayor beneficio que a su vez se podrá reinvertir.

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Todo esto lo ha sabido hacer DSV a través de adquisiciones pequeñas y no tan pequeñas (como UTi Worldline – 2016 – y Panalpina – 2019 -) que le han permitido ir creciendo hasta situarse muy cerca de uno de los líderes: Kuehne + Nagel.

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Entonces, si la ventaja competitiva se sienta en el efecto red, las empresas deberían tener una gran cuota de mercado, ¿verdad? Pues no, los líderes tienen un 3%-4% de cuota de mercado, con lo que todavía hay recorrido para crecer.

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Aunque uno pudiera llegar a pensar que la competencia pueda venir de una web / aplicación que haga lo mismo que ellos (unir oferta y de demanda de transporte, en realidad, lo que pagan los clientes no es el unir con la empresa de transporte, si no pagan por el servicio completo que ofrecen. En resumen, podríamos considerar DSV como una empresa de software con servicio añadido.

 

Valoración

Las ventas proforma 2019 fueron de 120.000 millones de DKK. Teniendo en cuenta que DSV goza de mejor sistema informático que Panalpina, no sería descartable que los resultados de la última mejorasen hasta acercarse a los de DSV antes de la integración. Esto arrojaría un beneficio operativo cercano a los 9.000 millones de DKK.

Pensamos que la empresa no será capaz de mantener los crecimientos en ventas del 10% anual que ha gozado estos últimos 10 años, pero si crecimientos del 7-8% gracias a crecimiento orgánico e inorgánico. Esto da como resultado un beneficio de unos 9.500 millones de DKK en 4-5 años.

A este beneficio lo multiplicamos por un PER (o precio de metro cuadrado de beneficio) de 18x[5] y le sumamos los flujos intermedios y las acciones en autocartera (5% de la capitalización) nos da un valor de unos 200.000 millones de DKK, o un 32% superior al precio actual.

Un margen de seguridad alto para una empresa que tiene todos los ingredientes para que sus beneficios crezcan año tras año.

“La paciencia es un árbol de raíz amarga pero de frutos dulces”  Proverbio persa.

 

Como siempre, cuidaremos de sus inversiones como si fueran nuestras, porque en realidad, nuestros ahorros están con los suyos.

Un cordial saludo por parte de todo el equipo.

 

 

 

 

[1] Trea European Equities es un fondo de derecho luxemburgués, UCITS, con liquidez diaria y traspasable fiscalmente en España al tener más de 500 inversores. Se puede contratar directamente en la web de Trea o en plataformas como Allfunds, Inversis o Fundsettle.

[2] Recomendable la lectura de Carlos Ganoza. https://medium.com/@cganoza/coronavirus-una-alternativa-al-martillo-y-el-baile-d3309ebcb789

[3] Empresas con buenos retornos que les permiten tener buenos crecimientos orgánicos, como consecuencia el paso del tiempo les es beneficioso porque ganan o tienen la capacidad de ganar más.

[4], un 40% en negocios con un corte más cíclico, un 4% en empresas en situaciones especiales y el resto en caja. El fondo afloró con buenas rentabilidades en abril. En los meses siguientes esperamos poder recoger los frutos.

[5] Promedio de DSV últimos 10 años = 22x y el de Kuehne + Nagel = 20x

 

 

Xavier Brun

Head of Equity, Europe

Fondo europeo

Nota: este documento no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta mantenemos posición en las compañías aquí expuestas.

 

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