Carta Trea European Equities
Julio 2021
Durante el mes el fondo ha logrado una rentabilidad del +0,1% mientras que los índices Euro Stoxx 50 un +0,6% y el Stoxx 600 un +1,4%, cerrando el semestre con una rentabilidad de +18,1%, por encima de ambos índices.
Comentario
Como de costumbre, el trimestre tiene un mes donde el mercado se focaliza en la presentación de resultados de las empresas y dos en los que se centra en las noticias.
A nosotros nos gusta analizar durante el primer mes los resultados y durante los siguientes tomar conclusiones. Así que éstas, se han traducido en las siguientes operaciones:
Por un lado, hemos llevado a cabo los siguientes cambios:
- Vendimos la totalidad de las IAG e incrementamos Airbus e incorporamos MTU Aero. En IAG entramos después de la pandemia e incrementamos exposición en la ampliación de capital. Los números eran simples, IAG podía volver a postpandemia con un Flujo de Caja Libre de unos 2.000 millones de euros (parecidos o ligeramente superiores a los prepandemia), pero con una situación de endeudamiento peor, con un posible exceso de deuda, para nuestros estándares, de unos 4.000 millones. IAG podría cotizar a PER de 8x, con lo que nos daría valoración de 16.000 millones que comparado con la capitalización bursátil de 10.000 no está mal. Pero nosotros ajustamos la caja, con lo que nuestro coste sería la capitalización más la devolución de la deuda hasta niveles atractivos, con lo que el coste sería de 14.000 millones. Por esta razón, cambiamos al fabricante de aviones Airbus, cuyo margen es superior al 40% y al fabricante de motores para aviones MTU Aero.
- Vendimos los bancos DNB y KBC y los substituimos por ING y Bankinter. En el sector financiero nos gustan aquellos bancos cuyos beneficios han logrado crecer en los últimos años sin necesidad de ampliar capital. Característica que cumplen los cuatro mencionados. Cambiamos DNB y KBC al cotizar a un p-book de 1,3x, que a pesar de tener retornos sobre el capital del 10% y exceso notable de capital veíamos más valor en Bankinter e ING, ambos cotizando a múltiplos de p-book de 0,7 y retornos del 7-8%.
- De igual modo, hicimos otros cambios como:
- Venta de Vivendi por Bolloré (esta última tiene el 28% de Vivendi)
- Reducción en Valeo por STMicro. Aquí uno puede pensar que se cambia una empresa proveedora de auto partes (Valeo) por una de semiconductores (STMicro). Pero en realidad la exposición es la misma: coche eléctrico. Valeo nos gusta al cotizar a PER de 9x, pero el no crecimiento de los pedidos en su Joint Venture con Siemens para motores eléctricos hizo que redujésemos parte e incrementásemos en STMicro, donde un tercio de los chips vendidos van hacia el sector automoción, el cual se espera que crezca. Un ejemplo de ello es el reciente acuerdo de Renault con STMicro para el desarrollo de su estrategia de coche eléctrico.
Por el lado de las ventas, a parte de las mencionadas, vendimos la totalidad de ASML. Nosotros esperábamos un incremento notable de sus productos por dos razones, la disminución del tamaño de los chips y el incremento de demanda provocada por la anunciada ampliación de capacidad por parte de los estados muy dependientes ahora mismo del único fabricante capaz de hacer este tipo de chips: TSMC, de Taiwán. Un riesgo político y económico demasiado grande para un producto tan estratégico. Pues bien, justo éste se dio en el último anuncio por parte de la empresa, que fue recibido por el mercado con generosas subidas que llevaron a un PER (precio por kilo de beneficio) de 2024 de más de 35x. Múltiplo que pensamos no deja lugar a error en la valoración y como consecuencia un margen de seguridad casi nulo. El importe lo usamos para comprar SOITEC, dentro del mismo sector y que hace las obleas o wafers (los “discos” donde se imprimen los chips) y que cotiza a un PER de 17x para el mismo año, así como incrementar exposición a crudo mediante la compra de la naviera Euronav como Total.
Por último, acudimos a la ampliación de capital de la empresa Portobello, una small cap italiana dedicada al consumo.